投資要點(diǎn)：“十四五”期間新能源高增速持續(xù)，火電龍頭深化新能源合作。根據(jù)國(guó)網(wǎng)能源研究院新能源所所長(zhǎng)李瓊慧，我國(guó)“十四五”期間年平均風(fēng)光發(fā)電量大概率超過1萬(wàn)億度，較2019年風(fēng)光發(fā)電量6300億度增長(zhǎng)約60%。新能源成本快速下降趨勢(shì)仍在持續(xù)，IRENA預(yù)測(cè)未來十年光伏和海上風(fēng)電的度電成本下降空間仍將超過50%。根據(jù)國(guó)際新能源網(wǎng)，2019年全國(guó)光伏平均建設(shè)成本為0.43元/千瓦時(shí)，預(yù)計(jì)2025年光伏平均建設(shè)成本為0.23~0.4元/千瓦時(shí)。新能源占比提升、成本下降的背景下，火電龍頭持續(xù)加大新能源投入。華能集團(tuán)與隆基股份簽署全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，在光伏基地項(xiàng)目開發(fā)、設(shè)備技術(shù)供應(yīng)及“大數(shù)據(jù)平臺(tái)+數(shù)字化電站”研發(fā)等方面開展合作。我們認(rèn)為火電龍頭受益于現(xiàn)金流穩(wěn)定、融資成本低的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)優(yōu)化新能源裝機(jī)占比；同時(shí)火電行業(yè)有望通過火電+新能源打捆輸送及輔助服務(wù)強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)。

儲(chǔ)能暫不具備市場(chǎng)主體地位，火電有望享受調(diào)峰收益。華中能監(jiān)局規(guī)定有償輔助服務(wù)包括自動(dòng)發(fā)電控制（AGC）、有償一次調(diào)頻、有償調(diào)峰等，其中AGC調(diào)頻輔助服務(wù)收益由調(diào)節(jié)里程、調(diào)節(jié)性能決定。輔助服務(wù)補(bǔ)償費(fèi)用來自新建機(jī)組調(diào)試運(yùn)行期差額資金等，不足部分由市場(chǎng)主體按上網(wǎng)電量比例分?jǐn)偂８鶕?jù)公眾號(hào)“儲(chǔ)能與電力市場(chǎng)”測(cè)算，18MW/9MWh火儲(chǔ)聯(lián)合調(diào)頻項(xiàng)目（火電機(jī)組裝機(jī)60萬(wàn)千瓦），日均可獲得收益7萬(wàn)元以上；不考慮稅收等財(cái)務(wù)成本以及運(yùn)維成本等，項(xiàng)目靜態(tài)回收期2.2年。我們認(rèn)為，當(dāng)前儲(chǔ)能調(diào)峰的經(jīng)濟(jì)性、穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于火電，新能源裝機(jī)高增將提升對(duì)火電輔助服務(wù)的依賴，增加火電調(diào)峰收益。

跨區(qū)域送電量持續(xù)高增，市場(chǎng)化電價(jià)折扣收窄。1.跨省跨區(qū)輸電大幅增加：國(guó)網(wǎng)8月份省間交易電量YOY16%，在運(yùn)11回特高壓直流交易電量YOY24%（清潔能源占比50%），均創(chuàng)月度新高，也超過1-7月全國(guó)區(qū)域交換電量增速（12%）。

我們認(rèn)為特高壓的持續(xù)投建促進(jìn)跨區(qū)域輸電量高增，或?qū)D壓東部火電企業(yè)的利用小時(shí)。2.市場(chǎng)化電價(jià)折扣收窄：8月南方五省區(qū)內(nèi)市場(chǎng)化電量425億千瓦時(shí)（YOY+15%），市場(chǎng)化比例39%，降幅環(huán)比收窄0.4pct，平均降價(jià)幅度0.075元/千瓦時(shí)，降幅環(huán)比收窄6%。浙江省2020年直接交易出清價(jià)格0.3846元/度（YOY-0.1%）。市場(chǎng)電量提升并未擠壓上網(wǎng)電價(jià)，我們認(rèn)為主要由于清潔能源占比持續(xù)提升，需要火電輔助調(diào)峰調(diào)頻以保障用電安全，且電力需求復(fù)蘇，火電企業(yè)議價(jià)權(quán)持續(xù)提升。

“十四五”期間綜合能源服務(wù)規(guī)模或翻倍。根據(jù)中國(guó)電力新聞網(wǎng)，2020-2025年，我國(guó)綜合能源服務(wù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，市場(chǎng)潛力規(guī)模由0.5-0.6萬(wàn)億元增長(zhǎng)到0.8-1.2萬(wàn)億元；2035年步入成熟期，市場(chǎng)潛力規(guī)模約在1.3-1.8萬(wàn)億元。

我們認(rèn)為在當(dāng)前電網(wǎng)投資加大與電價(jià)讓利之間存在矛盾，綜合能源服務(wù)有望促進(jìn)電網(wǎng)收入的多元化。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，火電有較好的消費(fèi)屬性，估值有望修復(fù)。我們認(rèn)為，電力市場(chǎng)化改革提升了行業(yè)自主定價(jià)權(quán)，有助于提升行業(yè)估值，市場(chǎng)化的海外電力龍頭PE在15-20倍，國(guó)內(nèi)估值5-15倍并不合理。長(zhǎng)期看，電力需求仍有上漲空間，我們認(rèn)為行業(yè)理應(yīng)取得更好的估值。個(gè)股建議關(guān)注：華電國(guó)際、華能國(guó)際、京能電力、建投能源、國(guó)投電力、皖能電力、長(zhǎng)源電力、內(nèi)蒙華電、三峽水利。

風(fēng)險(xiǎn)提示。（1）疫情風(fēng)險(xiǎn)未完全解除，用電量增速的不確定性。（2）新能源和儲(chǔ)能等競(jìng)爭(zhēng)性能源的不確定性。