火電大周期拐點確立，在煤價逐步回歸合理區間及利用小時逐步提升的共同推動下，火電將進入盈利能力修復的大周期上升通道，推薦火電板塊。

摘要：

投資建議：在利用小時、煤價共同向好的推動下，我們認為火電已經進入盈利能力逐漸修復的大周期上升通道，在目前市場波動加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續推薦火電板塊。首推低估值、且資產優質的 H 股火電華能國際電力股份、華電國際電力股份、A 股皖能電力，以及 A 股華能國際、華電國際。

?火電新周期、新特點：本輪火電行業盈利的修復將共同依賴于行業利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認為本輪火電盈利能力修復將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩)，從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認為本輪修復周期將呈現出新的特點：1)核心驅動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區間的過程中，利用小時數的提升也將起到關鍵拉動作用。2)修復幅度不同：利用小時數回升較為緩慢，預計未來較難突破 5000 小時;供給側改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調空間極小，預計火電盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業 ROE 將恢復到 8%左右的水平。?

利用小時：供需好轉，持續回升。1)需求端，用電需求持續回暖，2018 年 1-4 月用電量同比增長 9.3%，預計未來三年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平;2)供給端，火電去產能持續推進，火電裝機增速明顯放緩，我們認為未來火電行業政策或將進一步收緊，未來三年火電裝機增速有望維持在 5%以下，甚至 3%-4%的水平。供需好轉帶動火電利用小時數顯著提升:2017 年火電利用小時 4209 小時，同比提升 44 小時，2018 年 1-4 月延續了這一增長態勢，同比增加 69 小時。在供需向好，火電裝機增速放緩的情況下，我們預計火電利用小時有望保持每年 50-小時的速度上升。?

煤價：長期有望逐步回歸合理區間。1)需求端，在我國大力調整能源結構的背景下，煤炭需求大幅上漲的概率較小;2)供給端，16-18 年煤炭去產能速度超預期，19、20 年去產能任務將進一步減少，煤炭去產能政策力度邊際遞減，同時發改委已多次強調釋放先進產能和保供應，隨著先進產能逐步投放，煤炭供給有望增加。我們認為煤炭供需偏緊的狀況將得以改善，煤價有望逐步回歸合理區間。盡管近期動力煤價格出現一定回升，但長期來看，在發改委頻頻釋放信號以及先進產能釋放的大背景下，煤價下行趨勢較為確定，今年 1 季度或將成為全年煤價高點?

風險提示：電力需求疲軟、煤價超預期上漲、改革推進不及預期

1. 核心觀點

火電大周期拐點確立，在利用小時、煤價共同向好的推動下，火電有望進入盈利能力修復的大周期上升通道，在目前市場波動加大、風險事件頻出的背景下，電力配置屬性凸顯，持續推薦火電板塊。推薦估值處于歷史低位的港股火電企業華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產優質、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業華能國際、華電國際，以及地方龍頭皖能電力。

火電新周期、新特點：本輪火電行業盈利的修復將共同依賴于行業利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認為本輪火電盈利能力修復將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩)，從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認為本輪修復周期將呈現出新的特點：1)核心驅動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區間的過程中，利用小時數的提升也將起到關鍵拉動作用。2)修復幅度不同：利用小時數回升較為緩慢，預計未來較難突破 5000 小時;供給側改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調空間極小，預計火電盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業 ROE 將恢復到 8%左右的水平。

利用小時與煤價共同向好，電價保持平穩。影響火電盈利的三要素分別是利用小時、煤價、電價。通過對三要素進行深入分析，我們認為 1)利用小時逐步提升：經濟穩中向好帶動用電量需求持續回暖，煤電去產能背景下火電裝機增速明顯放緩，供需好轉拉動火電利用小時逐步提升，我們預計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。2)煤價緩慢下行至合理區間：煤炭去產能邊際作用遞減，同時發改委多次強調釋放先進產能及保供應，我們預計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價下行趨勢較為確定，煤價有望緩慢回歸合理區間;3)電價相對平穩：降成本大背景下煤電聯動大概率不達預期，但高煤價下火電企業大幅虧損，因此電價下調的空間也非常有限，我們預計在煤價回歸合理區間之前，上網電價下調的概率較小。

2. 新周期，新驅動

通過對火電盈利三要素分別進行解析，我們得出結論：1)利用小時逐步提升;2)煤價逐步回歸合理區間;3)電價保持相對平穩。由此我們判斷火電將進入新一輪盈利修復周期，但我們認為本輪周期與上輪周期將有所不同。(上輪周期為 2011-2014 年，在上輪周期中火電分別在兩個波段表現出攻擊性即獲得顯著超額收益：2011 年 7 月-2012 年 8 月、2014 年 1 月-2014 年 12 月)

核心驅動因素改變：火電新周期中行業盈利能力的修復將共同依賴于行業利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。上輪周期中三要素的變化趨勢為煤價與利用小時共同下跌，電價保持相對平穩，其中煤價是核心驅動因素，煤價下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響，從而帶來火電盈利能力快速提升。而我們認為本輪周期的驅動因素將有所改變，煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區間的過程中，利用小時數的提升也將起到關鍵拉動作用，本輪火電行業盈利能力的修復將共同依賴于行業利用效率的提升與煤價的逐步回歸。

圖 1：新周期將由煤價緩慢下行與利用小時逐步提升共同驅動

修復幅度不同：行業 ROE 有望修復至 8%左右。在本輪修復周期中由于 1)利用小時數回升較為緩慢，我們預計未來較難突破 5000 小時;2)供給側改革之后煤價低廉的時代一去不返，煤價的趨勢是緩慢回歸合理區間;3)國家大力降成本、降電價的背景下電價上調空間極小。因此我們認為火電行業的盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業 ROE 將恢復到 8%左右的水平。

3. 利用小時：供需好轉，持續回升

3.1. 全社會用電持續回暖，火電發電量快速增長

宏觀經濟穩中向好，電力消費持續回暖。近幾年來我國經濟進入新常態，用電量增速自 2011 年開始明顯下降，2015 年用電量增速降至低谷 0.52%。 2016 年后隨著經濟形勢逐步好轉，用電需求回暖，2016、2017 年用電量同比增速分別回升至 5%、6.6%。進入 2018 年后用電需求更為旺盛，經濟向好疊加氣溫偏低，1-4 月全社會用電量 21094 億千瓦時，同比增長 9.3%，增速比上年同期提高 2.6 個百分點。與此同時火電發電量增速明顯回升，2018 年 1-4 月火電發電量同比增長 7.1%。

第二產業用電量貢獻率最高，工業用電拉動顯著。2018 年 1-4 月，第一、二、三產業及城鄉居民生活用電量分別同比增長 11%、6.9%、14.6%和 15%。其中第二產業對全社會用電量增長的貢獻率為 51.2%，而第二產業中以工業為主，1-4 月工業用電量 3641 億千瓦時，同比增長 6.7%。工業用電增長拉動效應顯著，主要是由于前期穩增長政策及供給側結構性改革取得成效，工業企業效益明顯改善、生產形勢較好，今年 1-4 月全國規模以上工業增加值同比增長 6.9%。

新時代下電力需求新特點逐漸凸顯。 1)第三產業、城鄉居民用電高增速：隨著我國經濟結構的轉型升級，第三產業迅速發展，用電量增速呈現出高增長，近兩年基本保持著 10%以上的增速，同時城鄉居民用電也增長較快，尤其是今年，由于天氣較為寒冷，1-4 月城鄉居民用電增速高達 15%。同時從用電量占比上來看，第一產業及第二產業用電量占比逐年下降，而第三產業和城鄉居民用電占比逐年上升;2)非高耗能制造業用電量占比提升：在制造業中，非高耗能制造業用電量不斷增加，用電量從 2009 年的 40.7%提升到 2017 年的 44.2%，體現出我國制造業由高耗能逐步向非高耗能的轉變。

預計 2018 年全社會用電量預計增長 6%以上。中電聯年初預計 2018 年電力消費仍將延續 2017 年的平穩較快增長水平，2018 年全社會用電量將增長 5.5%左右。進入 18 年以來全社會用電量增速超預期，1-4 月用電量同比增長 9.3%，但由于低溫天氣是 1-4 月用電高增速的原因之一，我們預計今年全年電力消費增速將呈前高后低走勢，預計 2018 年全社會用電量增速有望超過 6%。展望未來，在宏觀經濟穩中向好的背景之下，我們預計未來幾年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平。

3.2. 火電裝機增速放緩，去產能初現成效

大躍進到急剎車，煤電去產能迫在眉睫。2014 年 10 月，國務院發布《政府核準的投資項目目錄(2014 年版)》，明確提出火電站由省級政府核準。加上當時煤價持續走低，火電有利可圖，各大火電企業便紛紛上馬新機組占領市場，火電建設進入大躍進時代。然而與之對應的是，在我國經濟轉型的背景下，全社會用電量增速放緩。火電裝機增速遠大于電力需求增速，導致火電行業產能出現過剩。2013-2016 年，火電利用小時數逐年走低，2016 年降至 4165 小時，創出自 1969 年以來的歷史新低。煤電去產能迫在眉睫。