水電扣非凈利持續增長，凈利率同比下滑。2017 年水電行業實現扣非凈利354.7 億元，同比提升2.5%;2018 年一季度58.2 億元，同比增加8.3%，環比減少5.3%。2017 年水電凈利率29.0%，同比降低2.8 個百分點;2018 年一季度22.8%，較去年同期下降0.2 個百分點，環比去年四季度提高6.1 個百分點。

(五)2017 年火電虧損面擴大，18Q1 有所改善

在我們統計的29 家火電上市公司中，對比2016 年只有一家虧損，2017 出現虧損的公司擴大至7 家，主要分布在東北、山西、山東和湖南。凈利率低于-10%的公司有漳澤電力(-21.4%)、新能泰山(-20.6%)、華銀電力(-16.3%)、金山股份(-14.2%)和華電能源(-13.3%)。

毛利率最高的是天富熱電、深圳能源、寶新能源和福能股份;凈利率前三的為福能股份、浙能電力和上海電力，分別達到12.5%、9.3%和7.6%;其他公司凈利率均低于7%。

由于煤價一路上行，2017 年四季度火電公司虧損非常嚴重，2018 年一季度大幅收窄。

2017 年四季度出現虧損的公司高達16 家，虧損企業數量較2016 年四季度沒有變化，但虧損缺口有所擴大。其中凈利率低于-25%的公司有6 家，分別為金山股份(-37.1%)、華銀電力(-34.3%)、漳澤電力(-30.8%)、寶新能源(-30.7%)、華電能源(-27.4%)和贛能股份(-26.8%)。

2018 年一季度出現虧損的火電企業僅剩3 家，分別為漳澤電力(-15.6%)、豫能控股(-11.6%)和金山股份(-0.1%)，虧損同比環比均大幅縮窄。環比改善較突出的省份主要集中在東北三省、湖北、江西、湖南、河北。

2017 年四季度多家涉及電網業務的水電公司出現虧損。在我們統計的21 家水電公司中，2017 年全部實現盈利。毛利率最大的是長江電力和桂冠電力，分別為61.2%和55.0%;凈利率最突出的為川投能源，主要原因是投資收益貢獻突出。2017 年四季度有9 家公司出現虧損，絕大部分涉及電網業務;2018 年一季度下降至3 家，分別為閩東電力、甘肅電投和桂東電力。

(六)火電ROE 維持歷史較低水平

自2016 年四季度，火電凈資產收益率維持歷史較低水平。2017 年火電行業凈資產收益率為2.9%，同比降低5.4 個百分點。2018 年一季度火電行業凈資產收益率1.4%，同比、環比分別提升0.4 個、1.9 個百分點。

水電收益率水平較正常。2017 年水電行業凈資產收益率為13.4%，同比降低0.5 個百分點。2018 年一季度水電行業凈資產收益率2.1%，與去年同期持平，環比2017 年四季度下降0.2 個百分點。

(七)電力行業整體市凈率偏低

2017 年受基本面影響，電力公司整體股價震蕩下行。由于火電公司凈利潤大幅下滑，動態市盈率同比升高。萬德數據顯示，2017 年至2018 年一季度電力行業平均市盈率自20.1 上升至24.32，市凈率自1.9 下降至1.6;同期全部A 股市盈率自21.7 下降至18.4，市凈率自2.1 下降至1.6。目前電力行業整體市凈率位于歷史較低水平，火電公司尤為突出，具備一定防御價值。