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水電資產(chǎn)盈利模式分析 水電上市企業(yè)盈利能力解讀

2018-06-21 10:05:10 雪球 作者:SOSME 高興的加菲  點擊量: 評論 (0)
一般水電開發(fā)具有初期投資巨大、建設周期漫長、以貸款資金為主的高杠桿、運行成本低、投資回收期長、強大的現(xiàn)金流等特點,水電站建成投入后其營運就相對簡單。

  一般水電開發(fā)具有初期投資巨大、建設周期漫長、以貸款資金為主的高杠桿、運行成本低、投資回收期長、強大的現(xiàn)金流等特點,水電站建成投入后其營運就相對簡單。
  水電站的收入主要依賴于發(fā)電量(機組利用率)、電量結構(豐枯峰谷之間的分布)及上網(wǎng)價格,作為公共事業(yè),上網(wǎng)價格雖然近年有不斷上漲的趨勢,但總體上仍受嚴格管制。而機組利用率及電量結構基本靠天吃飯,但對那些具有年或多年調(diào)節(jié)能力的梯度水電來說,經(jīng)過有效調(diào)度,不僅能夠提高機組利用率,而且能夠在電力緊張、電價較高的枯期分配更多的電量,這類水電站將具有巨大的經(jīng)濟效益,比如瀾滄江上具有調(diào)節(jié)能力的小灣電站投入運營后就給下游的漫灣、大朝山和景洪電站帶來巨大的補償調(diào)節(jié)效益。
  水電站的成本結構中,稅金及附加大概占主營收入1%—2%,營業(yè)成本主要是折價及待攤費用,其他有庫區(qū)基金、水資源費等。銷售費用基本可以忽略不計,管理費用約占主營收入5%。最關鍵的費用是財務費用,由于投資中80%是貸款投入,這筆費用龐大而且對利率的敏感度較高。

  靠天吃飯
  水電站的收入在客觀上依賴上游來水,主觀上則依賴自身的調(diào)節(jié)能力。
  成本結構中,固定成本主要是折舊待攤及財務費用占比龐大,而變動成本極其有限,這使水電站的盈利能力對收入變化極度敏感(邊際效益極高)。當收入出現(xiàn)增長(發(fā)電量增加或枯期電量占比提升),這部分新增的收入對應的成本基本為零,毛利被最大程度地轉(zhuǎn)化為營業(yè)利潤,促成了凈利潤的大幅增長;當收入出現(xiàn)下降,水電站的成本也基本不變,收入下跌的部分也將被最大程度地轉(zhuǎn)化為利潤的下跌或虧損的增加。
      一般水電站的收入主要靠天吃飯,收入特征不僅具有季度波動性,而且也具有年度波動性,這導致水電站的盈利能力也隨之大幅波動。

  資產(chǎn)越老,估值越高
  水電站的成本中,占比最大的“折舊待攤”及“財務費用”兩部分也只是相對固定。假設在一個較長的還款周期中,利率保持穩(wěn)定,那么一個獨立的水電站通過折舊及利潤的累積可以逐年還掉貸款,其財務成本也將逐年下降。
  折舊待攤是非現(xiàn)金支付費用,水電站一般采納年限平均法,費用非常固定(也有很少的水電站因調(diào)節(jié)利潤的需要而采納“工作量法”,折舊成本就隨發(fā)電量的多少而波動,如黔源電力(002039.SZ))。水電站將“折舊待攤”費用用于還貸、滾動開發(fā)或其他投資,不管哪種方式都將為股東創(chuàng)造“額外”的增值收益。一個水電站可以用很少的資本金投入(20%左右)通過折舊及利潤的累積,用20—25年左右的時間還掉貸款(具體時間看水電站的折價政策),使之全額歸屬于股東所有,而之后這個水電資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍處于穩(wěn)定水平,所以,在水電站的折舊待攤費用支付完畢后,其收益將因費用的大幅減少而呈現(xiàn)出“突增”的特征。
  這從葛洲壩(600068,SH)水電站可見一斑,該水電站已經(jīng)成功運營了30年,折舊與貸款已經(jīng)歸零,從目前的狀況看,大壩至少還能正常使用100年以上,機組經(jīng)歷了30年的風雨后仍能滿負荷運作,按目前的上網(wǎng)價格計算,其盈利能力異常強勁。
  其實所有的水電站在運作20—30年后都將具有這個特征。
  以上分析說明,獨立的水電資產(chǎn)僅通過“折舊還貸”降低財務費用,就能夠保持持續(xù)的內(nèi)生增長能力;在貸款還完折舊歸零的時刻,收益能力還將上一個更高的平臺水電資產(chǎn)是越老越賺錢,越老估值越高。
  大朝山水電公司于1994年成立,2003年竣工投產(chǎn)135萬千瓦的水電機組,項目資本金17.7億元,總投資87.7億元。2008年大朝山收入124520萬元,主營稅金及附加1890萬元,主營成本48788萬元(其中“折舊+待攤”費用總額為30883萬元),銷售費用272萬元,管理費用7385.5萬元,財務費用12013萬元。
  根據(jù)資產(chǎn)重組公告,大朝山2008年完成上網(wǎng)電量67億度,營業(yè)利潤52082萬元,凈利潤44199萬元(所得稅稅率15%),截至2008年末,公司總資產(chǎn)約44億元,凈資產(chǎn)24.4億元。2008年比較特殊,來水相對較好,就多年平均而言,其上網(wǎng)電量為60億度左右。
  但現(xiàn)在的情況已發(fā)生改變,2011年上游具有調(diào)節(jié)能力的小灣電站開始發(fā)揮作用,此后大朝山的發(fā)電量將能夠維持在70億度左右,通過上、下游電站聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度,補償調(diào)節(jié),徹底改變下游天然來水不均衡的狀況,給大朝山帶來巨大的補償調(diào)節(jié)效益。
  而且,目前大朝山的銀行貸款已經(jīng)還完,財務費用的歸零還將提升其營業(yè)利潤。再過10左右的時間,當“折舊+待攤”歸零的時候,大朝山的營業(yè)利潤還將有一次突增(3億元以上)。

高興的加菲:
        從基本面來說,電力行業(yè)整體投資機會不大,但各個上市公司之間會出現(xiàn)一定的分化,因此我們認為目前應該更為關注個股的選擇。而個股的選擇應該更多考慮到成長性、利用小時變化、資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力、估值等多方面因素。
       未來電力市場隨著特高壓遠程輸電網(wǎng)絡的建設和大型水電群的建設,以及清潔能源基地的建設,將擠壓沿海用電區(qū)域的火力發(fā)電企業(yè)的市場份額,值得關注。

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責任編輯:葉雨田

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