年報中的一個數(shù)據(jù)，讓五礦資本(600390，SH)的一批資產(chǎn)出售再度引起市場關(guān)注。

五礦資本年報披露，盡管2017年凈利潤同比大幅上漲，但資產(chǎn)處置卻從2016年的賺9217.58萬元，變?yōu)樘?201.14萬元，什么樣的資產(chǎn)處置產(chǎn)生如此大的虧損?

2017年9月，五礦資本宣布擬以14.66億元的價格，處置旗下新材料事業(yè)部本部及6家子公司相關(guān)資產(chǎn)及負債。事實上，在當時就曾有中小股東和媒體對此提出疑問：為何會在此時折價出售資產(chǎn)，而且沒有經(jīng)過向社會詢價、向外部投資者尋求價高者得的流程，就直接賣給了大股東及其關(guān)聯(lián)方?

更為關(guān)鍵的是，其中被1元錢出售的貴州松桃金瑞錳業(yè)有限責任公司，在評估基準日后的2017上半年，凈利潤達990.93萬元，評估價值卻只有-639.85萬元。多位專業(yè)人士對其資產(chǎn)評估方法、評估假設也提出了疑問。

評估假設至關(guān)重要，如果評估假設不成立，整個評估報告就不成立了。因為收益法是假設企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，但畢竟是假設，就是明天會怎么樣誰都不知道。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在評估基準日后發(fā)生大幅度好轉(zhuǎn)，“假設評估基準日后被評估單位的現(xiàn)金流入為平均流入，現(xiàn)金流出為平均流出”這個評估假設就不成立了。北京地區(qū)一位資產(chǎn)評估師這樣告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

凈利千萬子公司1元賣給大股東

前述“新材料事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)及負債處置”事項，就是指2017年9月末五礦資本那場以“聚焦金融主業(yè)”為由，對旗下鋰電池及錳系資產(chǎn)等的“低價”剝離。

2017年9月30日，五礦資本發(fā)布一則《關(guān)于出售資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，稱為進一步聚焦金融主業(yè)、提升運營效率，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、為五礦資本的長遠發(fā)展奠定基礎，公司擬向中國五礦股份有限公司(以下簡稱五礦股份)、長沙礦冶研究院有限責任公司(以下簡稱長沙礦冶院)、五礦創(chuàng)新投資有限公司(以下簡稱五礦創(chuàng)投)或其全資子公司(尚在設立中)轉(zhuǎn)讓持有的湖南長遠鋰科有限公司(以下簡稱長遠鋰科)100%股權(quán)、金馳能源材料有限公司(以下簡稱金馳材料)100%股權(quán)，各方受讓比例分別為40%、40%、20%。

同時，五礦資本還向長沙礦冶院轉(zhuǎn)讓貴州松桃金瑞錳業(yè)有限責任公司(以下簡稱松桃金瑞)100%股權(quán)、貴州銅仁金瑞錳業(yè)有限責任公司(以下簡稱銅仁金瑞)100%股權(quán)、貴州金貴礦業(yè)有限公司(以下簡稱金貴礦業(yè))60%股權(quán)、湖南金拓置業(yè)有限公司(以下簡稱金拓置業(yè))100%股權(quán)以及新材料事業(yè)部本部相關(guān)資產(chǎn)及負債。

此次交易以2016年12月31日為評估基準日，涉及標的資產(chǎn)的凈資產(chǎn)賬面價值合計為14.34億元，轉(zhuǎn)讓價格合計為14.66億元。

而此次的交易對手方則彼此關(guān)系緊密。其中，五礦股份為五礦資本控股股東，持有其47.07%股權(quán);長沙礦冶院為五礦股份全資子公司，截至2017年上半年，持有五礦資本3.35%的股份;五礦創(chuàng)投為中國五礦集團公司(以下簡稱中國五礦)全資子公司，而中國五礦持有五礦股份87.54%股權(quán)。

然而，在這一系列親密的關(guān)聯(lián)交易中，有些資產(chǎn)被指作價過低。以松桃金瑞(主要從事電解錳生產(chǎn)、銷售業(yè)務)為例，100%的股權(quán)交易價僅為1元，評估值為-639.85萬元。而2017年上半年，松桃金瑞的凈利潤已達990.93萬元，凈資產(chǎn)達773.83萬元。實際上，松桃金瑞近三年的業(yè)績表現(xiàn)正在逐漸趨好。具體而言，松桃金瑞2014年虧損985.07萬元，2015年虧擴大到9463.88萬元，但從2016年開始扭虧為盈;2016年全年、2017年上半年的凈利潤分別為65.04萬元和990.93萬元。

此外，五礦資本向長沙礦冶院轉(zhuǎn)讓銅仁金瑞100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格為1.734億元，較2016年末凈資產(chǎn)(2.243億元)折價超過5000萬元。而截至2017年上半年末，銅仁金瑞的凈資產(chǎn)為2.233億元。

熬過了熊市 卻沒熬過大股東的收購

上述資產(chǎn)評估報告顯示，相關(guān)資產(chǎn)減值出售的原因主要是“被評估單位所處的電解錳行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，競爭非常激烈”，所關(guān)注的是“企業(yè)整體價值以及未來獲利能力”。然而，Choice數(shù)據(jù)顯示，電解錳片從2011年初近2萬元/噸開始漫長的熊市，一直下跌到2015年11月9000元/噸的低谷之后，2016年企穩(wěn)回暖，年底出現(xiàn)上升趨勢。截至今年7月，國內(nèi)電解錳片的價格已穩(wěn)步漲至16000元/噸以上。作為影響電解錳行業(yè)盈利狀況的關(guān)鍵因素，價格的上升無疑是對電解錳生產(chǎn)和銷售企業(yè)的重大利好。

也就是說，五礦資本選擇出售上述資產(chǎn)的時機，不僅選在了企業(yè)經(jīng)營狀況見底回升、逐漸好轉(zhuǎn)的時候，還選在了電解錳價格走出長周期熊市、觸底上揚的轉(zhuǎn)折點上。

行業(yè)分析人士普遍認為，電解錳價格的這一輪上漲，與環(huán)保督查力度加大導致部分生產(chǎn)企業(yè)停工減產(chǎn)有關(guān)，一些散亂差的小作坊企業(yè)達不到環(huán)保要求，就不能復產(chǎn)，所以重視環(huán)保的大企業(yè)成為受益者。隨著一些大型電解錳生產(chǎn)企業(yè)完成環(huán)評工作，并逐漸復工，目前電解錳生產(chǎn)企業(yè)的開工率已經(jīng)處于較高水平。全國錳業(yè)技術(shù)委員會網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，今年1~5月，我國電解錳平均產(chǎn)能釋放為72.44%，略高于去年水平。而從單月來看，今年1月和2月的產(chǎn)能釋放僅為55.52%和66.55%，3月、4月和5月的產(chǎn)能釋放均在75%以上，但電解錳的價格仍然在持續(xù)上漲。

值得注意的是，不僅是五礦資本相關(guān)資產(chǎn)出售的時機選擇令人費解，而資產(chǎn)評估的基準日的選擇也同樣充滿蹊蹺。即這一系列發(fā)生在2017年三季度末的資產(chǎn)出售，卻無一例外地選擇2016年12月31日作為資產(chǎn)評估基準日，而沒有選擇相關(guān)資產(chǎn)業(yè)績進一步好轉(zhuǎn)，且更加接近交易日的6月30日作為評估基準日。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在2017年9月份公告中涉及出售資產(chǎn)評估事宜的6家上市公司中，有5家選用當年的日期作為評估基準日。具體來看，神州易橋與壹橋股份均使用2017年6月30日為評估基準日;而新能泰山重大資產(chǎn)出售還涉及到關(guān)聯(lián)交易，所使用的評估基準日為2017年7月31日;而東北電氣也是以2017年7月31日作為評估基準日;群興玩具則以2017年8月31日為評估基準日。

關(guān)于評估基準日如何確定，記者曾以咨詢者身份向某評估公司經(jīng)理咨詢。“對于出售資產(chǎn)而言，評估日肯定是越近越好。因為時間一久，資產(chǎn)會發(fā)生變化，所以一般在不考慮其他因素的情況下，會選取靠近交易日的基準日，即每個月的月底。”上述評估公司經(jīng)理還表示，評估資產(chǎn)基準日一般是由委托方?jīng)Q定。但因為評估報告的時限是一年，在2017年交易仍選用2016年的基準日雖然沒有完全過期，但也難言合理。

而回到文章開頭提及的2017年“資產(chǎn)處置巨額損失”，作為一家上市公司，盡管五礦資本有自己的理由剝離這些非金融資產(chǎn)，但其顯然選擇了一個不利于自身，也不利于投資者的評估基準日和資產(chǎn)出售時機。

兩種評估相差935萬 結(jié)論選取較低值

松桃金瑞被五礦資本僅僅以1元價格甩賣，依據(jù)的是北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司出具的評估報告。評估報告顯示，收益法評估后股東全部權(quán)益價值為-639.85萬元，資產(chǎn)基礎法評估后股東全部權(quán)益價值為295.36萬元，兩者相差935.21萬元，差異率為316.63%。而最終結(jié)論采用的卻是價格最低的收益法。

公開資料顯示，松桃金瑞于2013年12月10日登記注冊，是金瑞新材料科技股份有限公司(以下簡稱金瑞科技)以其貴州分公司主要資產(chǎn)出資成立的全資子公司，投資金額為1億元，主要從事電解錳生產(chǎn)、銷售業(yè)務。

五礦資本原名金瑞科技，2016年5月，*ST金瑞啟動重大資產(chǎn)重組，擬以每股10.15元的價格置入五礦集團持有的五礦資本100%股權(quán)。2017年4月，金瑞科技完成工商信息變更，公司名稱由“金瑞新材料科技股份有限公司”變更為“五礦資本股份有限公司”。

就轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評估等相關(guān)事項，五礦資本于2017年8月4日召開總經(jīng)理辦公會，并一致通過形成《五礦資本股份有限公司總經(jīng)理辦公會決議》，決定由北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司(以下簡稱評估公司)，對評估基準日所涉及的松桃金瑞股東全部權(quán)益價值進行評估，為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為提供價值參考依據(jù)。

評估基準日由五礦資本確定為2016年12月31日。

企業(yè)價值評估過程中，基本方法主要有收益法、市場法和資產(chǎn)基礎法。對于松桃金瑞，評估公司認為，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，參照物及有關(guān)指標、技術(shù)參數(shù)等資料可搜集到。但目前國內(nèi)類似的交易案例很少，并且信息不易取得，無法尋找到足夠數(shù)量的可比交易案例，因此不宜采用市場法，決定采用資產(chǎn)基礎法及收益法兩種方法進行評估。

評估報告中說明，評估人員于2017年8月12日至2017年9月25日對評估對象涉及的資產(chǎn)和負債實施了評估。

收益法評估結(jié)果顯示，松桃金瑞評估基準日總資產(chǎn)賬面價值為2.375億元，總負債為2.4億元，凈資產(chǎn)賬面價值為-263.06萬元。收益法評估后的股東全部權(quán)益價值為-639.85萬元，減值額為376.79萬元，減值率為143.23%。

資產(chǎn)基礎法評估結(jié)果顯示，松桃金瑞評估基準日總資產(chǎn)賬面價值為2.375億元，評估價值為2.381億元，增值額為55.81萬元，增值率為0.23%;總負債賬面價值2.4億元，評估價值為2.35億元，減值額為502.61萬元，減值率為2.09%;凈資產(chǎn)賬面價值為-263.06萬元，凈資產(chǎn)評估價值為295.36萬元，增值額為558.42萬元，增值率為212.28%。

也就是說，收益法評估后股東全部權(quán)益價值為-639.85萬元，資產(chǎn)基礎法評估后股東全部權(quán)益價值為295.36萬元，兩者相差935.21萬元，差異率為316.63%。

收益法和基礎資產(chǎn)法評估結(jié)果差異巨大，然而評估報告結(jié)論采用的卻是價格最低的收益法：松桃金瑞的股東全部權(quán)益價值評估結(jié)果為-639.85萬元。

現(xiàn)金流逆轉(zhuǎn) 評估假設不成立

此外，從用收益法評估松桃金瑞的過程來看，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，評估假設已經(jīng)不再成立，評估報告也已經(jīng)失效。

北京中會仁會計師事務所主任丁會仁接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，收益法是建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎上，以企業(yè)未來收益折現(xiàn)來計算企業(yè)的價值，通俗地講就是，企業(yè)在未來一定時期內(nèi)賺取的利潤多少，通過復值法折現(xiàn)到現(xiàn)在的時點數(shù)，如果收益很大，折現(xiàn)到現(xiàn)在時點數(shù)值就大，企業(yè)價值就高。

顯然，評估報告并不看好松桃金瑞在未來一定時期內(nèi)的收益，因此折現(xiàn)到現(xiàn)在的數(shù)值僅為-639.85萬元，減值率為143.23%。

收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，松桃金瑞評估采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的企業(yè)自有現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

松桃金瑞評估過程中，評估公司作出7條一般假設、5條特殊假設。其中最重要的是第3條特殊假設：“假設評估基準日后被評估單位的現(xiàn)金流入為平均流入，現(xiàn)金流出為平均流出。”

也就是說，評估報告將評估基準日后的現(xiàn)金流入，也按照松桃金瑞在2016年之前4年的平均流入來假設。

然而事實果真如此嗎?電解錳屬于強周期行業(yè)，價格波動巨大，松桃金瑞的經(jīng)營業(yè)績與電解錳的價格高度相關(guān)。一般情況下，如果電解錳的價格升高，那松桃金瑞的營業(yè)利潤就會增加;如果電解錳的價格降低，松桃金瑞的營業(yè)利潤就會減少。

觀察電解錳的價格走勢發(fā)現(xiàn)，從2013年開始到2015年11月附近，電解錳不斷下跌探底，由14000元/噸左右一路下跌到9000元/噸的最低點;然后從2016年開始企穩(wěn)上升，底部逐漸抬高，到2018年7月，已經(jīng)漲到16000元/噸。

松桃金瑞于2013年12月注冊，2013~2016年分別實現(xiàn)凈利潤741.06萬元/-985.07萬元、-9463.88萬元和65.04萬元，這4年是電解錳大熊市的周期，價格最不景氣的時候。

但是2017年上半年，電解錳景氣度回升，松桃金瑞的營業(yè)利潤也扭虧為盈，凈利潤也成為990.93萬元。也就是說，2017年上半年松桃金瑞創(chuàng)造了歷史最佳業(yè)績。

可是就在這樣的情況下，評估報告假設當中的“現(xiàn)金流入”仍然為過去幾年的“平均流入”。

丁會仁表示，收益法評估過程中由于采用估值方法，只能選取平均數(shù)，平均流入可以代表現(xiàn)金流入的均值或者期望值，我們通常采用的平均流入是一個估計數(shù)，這個數(shù)可能與實際數(shù)相近，也可能與實際數(shù)差距很大，這取決于評估師的評估方法和收集的數(shù)據(jù)資料，如果前提條件發(fā)生很大變動，或者假設情況沒有發(fā)生，估計數(shù)會與實際情況不符。

丁會仁認為，如果評估基準日后，被評估企業(yè)業(yè)績突然大幅好轉(zhuǎn)，那假設條件——“假設評估基準日后被評估單位的現(xiàn)金流入為平均流入，現(xiàn)金流出為平均流出”，就不成立，企業(yè)就要及時調(diào)整。

然而，在松桃金瑞創(chuàng)造歷史最佳業(yè)績的情況下，評估報告并沒有調(diào)整，況且，評估報告出具日期是9月25日，彼時五礦資本早已發(fā)布半年報，其中包含松桃金瑞的業(yè)績情況，評估報告仍然沒有考慮到松桃金瑞業(yè)績大規(guī)模好轉(zhuǎn)的因素。

丁會仁認為，既然半年報都岀來了，應該根據(jù)最新的數(shù)據(jù)和資料進行分析和預測，如果一味地根據(jù)過去的數(shù)據(jù)去判斷和推測，最后的評估結(jié)果肯定是有失水準。

評估報告中，評估公司已經(jīng)明確說明：“本評估報告評估結(jié)論在上述假設條件下在評估基準日時成立，當上述假設條件發(fā)生較大變化時，簽字資產(chǎn)評估師及本評估機構(gòu)將不承擔由于假設條件改變而推導出不同評估結(jié)論的責任。”

西南地區(qū)的一位資產(chǎn)評估師接受記者采訪時認為，假設當中的“現(xiàn)金流入”、“現(xiàn)金流出”表示在財務報稅周期之內(nèi)的現(xiàn)金流入流出反應現(xiàn)金流的一個情況，表示可以有持續(xù)的現(xiàn)金流入流出。

“看相關(guān)的發(fā)票資料、財務報表等，如果企業(yè)是持續(xù)穩(wěn)定的話，可以推測未來幾年是沒有問題的，但是未來幾年也是有條件的。如果中途發(fā)生了很大的變化，這種假設也是不成立的。”該評估師補充道。

北京地區(qū)一位資產(chǎn)評估師告訴記者，如果評估假設不成立，整個評估報告就不成立了。因為收益法是按照企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展進行，但畢竟是假設，就是明天會怎么樣誰都不知道。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在評估基準日后發(fā)生大幅度好轉(zhuǎn)，假設條件——“假設評估基準日后被評估單位的現(xiàn)金流入為平均流入，現(xiàn)金流出為平均流出”就不成立了。

因此，在完成出售松桃金瑞的10月份，評估報告中的評估假設已經(jīng)不成立，評估結(jié)果也就失效了。

電解錳行業(yè)2017年已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)

資產(chǎn)基礎法和收益法評估結(jié)果差異巨大，那為何最終選擇收益法呢?評估報告顯示：“考慮到松桃金瑞所處電解錳行業(yè)產(chǎn)能過剩，競爭激烈的現(xiàn)狀，結(jié)合此次評估目的是為了股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜提供參考依據(jù)，所關(guān)注的是企業(yè)整體價值與未來的獲利能力，我們理解采用收益法，更符合本次評估目的對應評估對象的價值內(nèi)涵。”

如果低價出售資產(chǎn)，勢必會對上市公司股東利益造成損失。對于松桃金瑞，用如此簡單的理由就選擇了價格最低的權(quán)益法評估結(jié)果，是否合理呢?

丁會仁表示，評估報告在評估過程中一般會選擇兩種方法進行評估，如收益法，資產(chǎn)基礎法，不同的方法評估出來的價值不一樣，但企業(yè)的價值選擇最終取決于企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，如果企業(yè)未來非常有價值，即使企業(yè)大量虧損，企業(yè)價值也會很高，這樣的案例很多，就本案例而言，錳價格上漲，假設條件不成立，評估報告應及時調(diào)整和說明，否則評估報告有失實地方，評估師是有責任去跟進和說明的，否則可能承擔報告評估風險。

“即便評估報告的評估結(jié)論有待商榷，但企業(yè)在歷史成本估值295.36萬元的基礎上仍然1元轉(zhuǎn)讓，顯然是不合邏輯和不符合交易規(guī)則的。”丁會仁補充道。

此外，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，西部黃金曾經(jīng)計劃收購一家電解錳企業(yè)，評估方法卻采用的是資產(chǎn)基礎法。

2017年7月，西部黃金計劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買佰豐源51%股權(quán)和科邦錳業(yè)51%股權(quán)。其中科邦錳業(yè)主營業(yè)務同松桃金瑞一樣，均為電解錳生產(chǎn)、銷售。

對于科邦錳業(yè)的評估，同樣使用了資產(chǎn)基礎法和權(quán)益法。采用資產(chǎn)基礎法計算的預估值為2.21億元;采用收益法的預估值為2.23億元，最終采用了資產(chǎn)基礎法計算預估值為定價依據(jù)，為2.21億元，評估增值率為15.3%。

況且，電解錳行業(yè)從2017年開始已經(jīng)有明顯好轉(zhuǎn)。松桃金瑞評估報告當中簡單一句“電解錳行業(yè)產(chǎn)能過剩，競爭激烈”難以讓人信服。

據(jù)科邦錳業(yè)評估師在答復上交所問詢函中透露，從開工率來看，受電解錳產(chǎn)品市場價格持續(xù)走低的影響，2015年度，國內(nèi)主要生產(chǎn)電解金屬錳地區(qū)的廠商開工率總體呈下降趨勢，至2015年末，開工率下降至最低點，進入2016年后，隨著市場行情回暖，國內(nèi)主要生產(chǎn)電解金屬錳地區(qū)的廠商開工率逐漸回升。

事實表明，2017年電解錳行業(yè)在繼續(xù)回暖。行業(yè)的轉(zhuǎn)暖也體現(xiàn)在電解錳企業(yè)的財務報表中。中信大錳(01091)是港股上市的電解錳企業(yè)。2015年，中信大錳凈利潤為-8.18億元;而到了2016年，中信大錳凈利潤開始好轉(zhuǎn)，為-1.15億元;到了2017年，中信大錳扭虧為盈，凈利潤為1.18億元。

松桃金瑞的財務數(shù)據(jù)也有著類似趨勢。2015年，松桃金瑞虧損9463.88萬元;2016年開始有大幅好轉(zhuǎn)，扭虧為盈，實現(xiàn)盈利65.04萬元;2017年上半年繼續(xù)向好，凈利潤為990.93萬元。

行業(yè)在轉(zhuǎn)暖，企業(yè)財務數(shù)據(jù)在逐漸變好，上市公司投入1億元耕耘的產(chǎn)業(yè)，卻選擇在熊市結(jié)束的轉(zhuǎn)折點上甩賣資產(chǎn)，而評估報告卻依舊認為，按照權(quán)益法評估，評估價格遠低于賬面價值，以致最終1元低價轉(zhuǎn)讓。如此異常的交易，卻沒有經(jīng)過向社會詢價、向外部投資者尋求價高者得的流程，而是直接賣給了大股東及其關(guān)聯(lián)方。

從轉(zhuǎn)讓對手來說，一共出售7塊資產(chǎn)，松桃金瑞等5塊資產(chǎn)賣給了大股東的全資子公司，剩下的2塊資產(chǎn)，賣給大股東及其全資子公司80%股權(quán)，賣給實控人全資子公司20%股權(quán)。

丁會仁認為，很明顯可以看出，該項轉(zhuǎn)讓中的評估只是一個形式，該項轉(zhuǎn)讓及評估中可能最有價值的東西沒有考慮或者評估進去，有可能存在關(guān)聯(lián)利益輸送。