深度報告｜煤電聯動時機成熟助力火電走出困局改善業績

2017-10-23 17:22:30 電力妍究　點擊量：評論 (0)

報告導讀：通過對于歷次煤電聯動規律的探究以及行業現狀的剖析，我們認為2018年煤電聯動執行概率較高;煤電聯動若啟動，上調幅度約為3分，將有助于火電企業盈利改善。摘要結論及投資建議：通過對于歷史上歷次煤電

報告導讀：通過對于歷次煤電聯動規律的探究以及行業現狀的剖析，我們認為2018年煤電聯動執行概率較高;煤電聯動若啟動，上調幅度約為3分，將有助于火電企業盈利改善。

摘要

結論及投資建議：通過對于歷史上歷次煤電聯動規律的探究、以及當前煤電關系的剖析，我們認為2018年煤電聯動執行的概率較高;煤電聯動若啟動，上調幅度在3分左右;電價上調有助于火電企業盈利改善、同時將助力下游高耗能行業中龍頭企業邊際優勢的提升。推薦受益于煤電價格關系改善彈性較大的全國性發電企業華能國際、華電國際、大唐發電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標的皖能電力。

煤電聯動規律探尋：火電行業ROE迅速變化時多次執行，CPI漲幅過快時多次放棄。國家為解決“市場煤”與“計劃電”矛盾，于2004年推出煤電聯動機制，機制推出至今典型煤電聯動共執行6次。通過分析ROE走勢與電價調整時點，我們發現電價上調通常發生在火電行業ROE迅速走低之時，電價下調通常發生在ROE迅速走高且位于高位之時。而由于電價直接關聯通脹走勢，敏感性強，因而煤電聯動機制的執行還需要考慮宏觀經濟環境，在CPI持續走高及嚴控通脹的大背景下，國家曾多次放棄或推遲執行煤電聯動。

火電行業現狀剖析：基于火電行業當前經營情況、電價對于下游實體經濟的影響分析、并結合宏觀經濟大環境，我們認為煤電聯動執行概率較大。①2016年底開始煤價高位運行，火電虧損面不斷擴大，2017年上半年火電行業ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點。②7月全國燃煤上網標桿電價上調約1分/千瓦時，僅能覆蓋煤炭價格漲幅的1/4，對火電行業的ROE提升有限。根據國家制定的煤電聯動機制，電價理論上應該上調，火電行業成本的上升急需通過電價調整進行疏導。③通過對實體經濟成本端進行分析，我們發現目前實體經濟對于電價承受能力較好，盈利能力受電價上調影響有限。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯動的可能性較小。

煤電聯動若啟動，上調幅度在3分左右，有助于火電企業盈利改善及下游高耗能行業中龍頭企業邊際優勢的提升。參照年初以來動力煤均價及走勢，按現行聯動公式計算，若2018年初啟動煤電聯動，將有3.64分左右的上浮空間。但是政策能否實際執行尚存不確定性，參考歷史上歷次煤電聯動我們預計上調幅度最終不會超過3分。我們預計煤電聯動上調電價將帶來兩方面影響：(1)火電企業經營情況將出現明顯改善;(2)電價上調作為一種市場化的淘汰方式，將有助于下游行業中落后、低效產能的去除，使得高耗能行業中擁有自備電廠、工藝先進低耗能的龍頭公司的競爭優勢邊際提升。

風險因素：煤電聯動政策執行不達預期、煤價超預期上漲。

1 核心觀點

火電行業現狀剖析：基于火電行業當前經營情況、電價對于下游實體經濟的影響分析、并結合宏觀經濟大環境，我們認為煤電聯動執行概率較大。從火電行業本身來看：①2016年底開始煤價高位運行，火電虧損面不斷擴大，2017年上半年火電行業ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點。②7月全國燃煤上網標桿電價上調約1分/千瓦時，僅能覆蓋煤炭價格漲幅的1/4，對火電行業的ROE提升有限。根據國家制定的煤電聯動機制，電價理論上應該上調，火電行業成本的上升急需通過電價調整進行疏導。從外部環境來看：③通過對下游實體經濟成本端進行分析，我們發現去年以來對于電價較為敏感的實體經濟盈利能力顯著提升，對于電價的承受能力有所增強。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯動的可能性較小。綜合以上四點因素，我們認為煤電聯動在2018年執行的概率較大。

推薦標的：推薦受益于煤電價格關系改善彈性較大的全國性發電企業華能國際、華電國際、大唐發電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標的皖能電力。

2 煤電聯動緣起何方?

2.1 “市場煤”“計劃電”矛盾尖銳，催生煤電聯動政策出臺

我國從1993 年開始逐步放開煤炭價格，因此在市場化改革后，隨著市場對煤炭價格的修正和調整，煤炭價格呈現出不斷上漲趨勢。然而在煤炭市場化的同時, 電力行業由于關系國家安全與民生，其價格仍一直由國家控制并保持相對穩定。上游電煤價格上漲，電價卻不能做出相應的調整，電煤價格上漲帶來的成本增加就只能由發電企業自己消化，電力企業經營陷入困境。“市場煤”和“計劃電”之間的矛盾凸顯并日益尖銳，在這一背景下，政府推出了煤電聯動政策。

2.2 煤電聯動政策落地，并經歷多次完善

煤電聯動政策是由行政定價向市場定價機制轉化的過渡性體制安排。煤電聯動政策始于2004年底，規定以不少于6個月為一個煤電價格聯動周期，若周期內平均煤價較前一個周期變化幅度達到或超過5%，便將相應調整電價，同時，為促進電力企業降低成本、提高效率，電力企業要消化30%的煤價上漲因素。這一政策實質上是作為一種由行政定價向市場定價機制轉化的過渡性體制安排，旨在初步理順煤電價格矛盾, 緩解煤電矛盾和電力企業成本壓力, 保證電力供應。

煤電聯動機制逐步完善。自2004年第一次提出煤電聯動以來，煤電聯動政策經歷了兩次調整。2012年，在《關于深化電煤市場化改革的指導意見》中，發改委提出完善機制，將周期調整為年度，電企自行消納的煤價波動比例從30%調整為10%。2015年底，發改委印發《關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知》，規定以2014年平均電煤價格為基準煤價，原則上以與2014年電煤價格對應的上網電價為基準電價，以年度為單位，參考發布的中國電煤價格指數，波動大于30元時觸發測算公式，在符合條件下以2014年的電價為基準，對上網電價和銷售電價進行區間聯動調整。相較于以往的政策，新政策有三大亮點：分別是煤價基準明確、煤電聯動公式透明、銷售電價調整公式首次明確。